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广发策略戴康:三季度A股星火破秋寒 贴现率下行驱动金融供给侧慢牛抬头

2019-06-25 01:37 作者:本站作者 来源:网络整理 次阅读

【广发策略戴康:三季度A股星火破秋寒 贴现率下行驱动金融供给侧慢牛抬头】广大证券策略研究团队分析认为,三季度调降政策利率、基建加力、产业政策如消费等对冲出口下滑及就业压力,贴现率下行驱动金融供给侧慢牛抬头。

  报告摘要

  冰与火的轮回,A股进化论2.0

  19H1是冰(盈利)与火(政策)之歌。《全球risk on,A股春季躁动开启》、3月《金融供给侧慢牛》提出三因素触发慢牛中的震荡调整期。下半年冰与火的轮回,企业盈利将于Q4回升,Q3政策再燃仍会使火(估值提升)胜过冰(盈利见底),金融供给侧慢牛促使三大“分化”走向“进化”:实体端所有制(民企VS国企)+产业链(利润重分配)+行业内竞争格局(以龙为首),金融端流动性分层、风险定价体系重塑,带来盈利偏好分层。

  Q3火势再起时,贴现率下行驱动金融供给侧慢牛抬头

  Q2实体亮相、政策小修、海外波动三因素触发慢牛中的震荡调整期。货币/监管政策预期已重新回升,但信用政策仍需观察央行对银行托管事件的对冲手段,实体经济仍在消化不利预期,海外波动已经转为正贡献。若贸易前景恶化,Q3火势再起(调降政策利率、基建加力、产业政策如消费等)对冲出口下滑及就业压力,贴现率下行驱动金融供给侧慢牛抬头。

  2019年盈利三季度之前见底,关注逆周期对冲

  全球经济增速放缓,中国出口面临更大下行压力,房地产投资面临下行拐点,预计基建上行略有对冲。产能已大幅出清,限产也有所弱化,本轮盈利周期强于12年但弱于16年。预计2019年A股非金融企业盈利同比增长1.5%-6.2%之间,底部不迟于三季度,ROE或在19Q4/20Q1触底。

  下半年可能降息,衰退式宽松利于广谱利率小幅下行

  全球央行开启“预防式”降息,随着货币政策限制因素逐渐减轻,中国央行或在三季度中后期之后降息。预计下半年信用边际变化不及上半年。央行大概率将缓和因银行接管事件引发的信用紧缩预期。典型的衰退式宽松有利于广谱利率小幅下行。美元可能回落改善新兴市场金融条件,科创板上市初期助力风险偏好,A股风险偏好即使有反复,处于改善大趋势中。

  行业配置围绕金融供给侧改革供需端,中国优势&自主可控

  19年有“三个确定+三个不确定”,行业配置:需求端——1)长线资金偏爱ROE稳定性“中国优势”(食品饮料、休闲服务、零售、工程机械);2)宽松政策加码时卡脖子的“自主可控”(半导体、软件、装备制造); 3)产业政策加码+地产竣工提速(汽车、家电);供给端—4)券商战略地位提升。主题投资全球价值链重塑下的三大破局点:1)科创板产业与个股双重映射;2)“新国改”加速;3)上海自贸区从“量变”到“质变”。

  ● 核心假设风险:经济下行超预期,信用风险暴露,谈判进展不顺利。

  报告正文前言:金融供给侧慢牛,A股进化论2.0

  盈利与估值,冰与火的轮回。我们在18年12月《冰与火之歌—2019年A股年度策略展望》中提出19年是冰火交融之年,19年Q1即看到政策“点火”。下半年我们再次迎来冰与火的轮回,若贸易前景恶化,Q3火势再起(调降政策利率、基建加力、产业政策如消费等)对冲出口下滑及就业压力,再次对冲仍会使火(估值提升)胜过冰(盈利见底)。

  我们对大周期的判断仍是贴现率驱动的“金融供给侧慢牛”,部分投资者持有“经济不佳,股市走熊”观点存在“两大误区”。“金融供给侧改革”的核心主旨在于:“让市场在资源配置中发挥更大的作用”。19年A股“金融供给侧慢牛”核心驱动力来自于股票定价模型DDM模型的分母端贴现率,估值扩张的核心驱动来自于政策由破到立,从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面形成推动。尽管我们在3月初提出金融供给侧改革将对A股产生深远影响后市场对金供改的讨论显著增多,但依然存在一些似是而非的看法。市场主要分歧集中在“金融供给侧改革对改善经济的作用不大、对改善企业盈利的传导很慢,因此股票市场得不到积极映射”,我们认为这存在两点误区——第一,“经济差,则企业盈利差”可能是误认为需求=企业盈利,而忽视了企业盈利是供求关系的结果,事实上过去三年实体供给侧改革使得过剩产能大幅消化,供给收缩需求较弱的组合使得企业盈利虽然弹性不大但失速的可能性也很小;第二,“经济不佳,股市走熊”是过度看重分子端的影响,而忽视了本轮分母端贴现率的驱动力量更大,由于破旧立新的过程中风险偏好是波折渐进的,因此贴现率驱动的是“金融供给侧慢牛”。